【每周债市复盘】基本面利多钝化叠加资金趋紧下的调整

文丨明明债券研究团队

核心观点

2023年第二周债市调整为主，资金面结束上周宽松状态，在节前取现压力下收紧，而长债利率仍然对基本面利多钝化。下周关注7000亿元MLF到期后的续作情况，公开市场操作投放规模以及节前最后一周资金面的收紧情况。

本周债市宽幅调整，10Y年期国债活跃利率上行至2.8975% 。周一，股债跷跷板主导下债市调整，长债利率收于2.84%；周二，资金宽松告一段落叠加宽信用预期抬升，长债利率宽幅上行至2.88%；周三，信贷工作会议引起宽信用预期发酵，而资金面松紧预期修正下长债利率高开低走，最低达到2.86%；周四，OMO放量难敌紧资金预期，债市全天调整，长债活跃利率全天来看抬升2bps至2.88%；周五，资金趋紧叠加宽地产预期，长债利率上行2.03bps至2.8975%。

节前资金趋紧压力主导的债市调整。当周债市整体调整，除去周一股债跷跷板的主导因素外，其余时点的利率上行压力基本来自资金面。春节临近叠加防疫优化后的消费需求回升，对流动性形成一定的抽水，2023年第一周的宽松局面被扭转。另一方面，尽管12月金融数据总量较差，但是长债利率反而在数据落地后走高，债市对基本面利多钝化局面仍然存在。

信用方面，信用利差大幅抬升，期限利差走扩。本周信用债收益率曲线整体上行，短端低等级上行幅度最大，中长端各级别也都有20bps以上的调整幅度。3年期AAA、AA+、AA和AA-信用债收益率分别上行24、37、23和28bps，信用利差分别扩大17、31、17和22bps。期限利差方面，上周3年期调整较多，3Y-1Y AAA、AA+均有大幅走扩，幅度分别为22bps和27bps。从分位数来看，当前3年中高等级信用债的性价比较高。

预计债市对基本面利多钝化局面将延续。下周即将公布的2022年12月和四季度经济基本面数据预计是全年偏弱水准。对债市而言，当前疫情发展已相对稳定，不构成显著利好；另一方面，12月金融数据总量偏弱，但数据落地后日内长债利率不降反升，可见市场对于偏弱基本面现实的钝化相对牢固。就下周而言，经济数据落地后债市可能会呈现利多出尽后的利空，但更大的影响或应当来自MLF的续作决议。

近期央行OMO放量平抑资金波动，但仍需关注7000亿元MLF到期后的续作决议。随着资金面在节前取现需求压力下收紧，央行逐步加大了7天逆回购的投放量并提前重启了14天逆回购，当周共实现了2130亿元的资金净投放。下周将有7000亿元的MLF到期，是2023年全年次高的到期量，市场对于央行的续作决议存在一定担忧。不过考虑到央行对于信贷开门红的支持态度相对明确，而同业存单利率仍在高位震荡，央行大概率不会在这个时点选择增加银行负债端成本。

下周将是春节前最后一周，M0需求季节性高增将对流动性市场造成较大扰动。我国春节前现金需求季节性回升往往会对流动性市场产生较大的压力，而今年防疫政策优化落地后各地的流动限制解除，线下消费场所恢复，预计取现需求较新冠疫情流行以来的几年会有一定提升。下周资金利率可能在相对高位震荡，实质性的下行仍需等到节后。

债市策略：节前债市预计难有较大机会，关注流动性收紧和央行公开市场操作力度，长债利率或将延续弱势震荡。长端来看，债市对基本面钝化的局面仍未改善，长债利率在2.85%到2.9%间展现出较大的粘性，本质上仍是市场对于基本面强修复预期的固化；短端来看，资金面趋紧后杠杆套息安全边际收窄，获利空间较前期有限。预计下周关键节点是周一MLF续作决议，全周趋势来看可能延续2.85%附近的弱势震荡。

品种选择上，二级债利差反弹，城投债跌势暂缓。本周二级债利差反弹，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动14bps和9bps，当前分别为87bps和91bps，分别处于2019年以来的88%和90%分位数，我们预计利差反弹较难突破去年底的高点。城投债方面，本周利差大体下行，高等级的修复行情略微放缓，而中低等级的利差则小幅回落。

风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；防疫政策优化进度超预期；信用违约事件频发等。

正文

2023年1月9日至1月13日，债市大幅调整。10年期国债收益率从上周五的2. 8328%上行6.82bps至2.901%；10年期国开债收益率从上周五2.9559%上行7.24bps至3.0283%；国债期货T主力合约收盘价从100.35元下行0.325元至周五100.025元。

本周债市复盘

周一，股债跷跷板主导的利率上行。早盘长债利率低开于2.83%，10点左右快速抬升，10点20达到2.84%，而后边际回落并2.8355%附近震荡。下午3点40分左右利率快速抬升，4点50分达到2.8425%的日内高点，而后边际回落并在2.84%处走平，全天来看上行0.75bps。

周一股市全天走强，市场风险偏好上行，债市偏弱调整。当日消息面相对平静，资金面延续大幅宽松，但在尾盘有所收紧，带动了4点后的一波利率上行。其他方面并没有特别值得关注的内容。

周二，资金宽松告一段落叠加宽信用预期抬升，长债利率宽幅抬升。开盘到上午10点半，长债利率在2.845%附近小幅震荡，10点50分边际抬升至2.8525%，而后在该点位震荡直至午后两点半，利率有所走高，3点半左右在2，8525%附近企稳。5点后长债利率宽幅抬升至2.88%，全天来看上行幅度高达3.75bps。

周二债市的宽幅调整整体上有两条主线，一是资金面的收紧，二是金融数据落地后的宽信用预期。隔夜和7天利率全天高位震荡，DR001回升至1.13%而DR007抬升至1.93%，可能和央行恢复20亿元散量逆回购投放规模造成的大量资金净回笼，以及春节时点临近M0需求回升有关。另一方面，当天公布了12月的金融数据，虽然以全年视角来较弱，但12月基本面数据走弱的预期在PMI公布后已被充分消化，而本次金融数据中信贷数据较为亮眼，市场对于2023年1月信贷开门红有较强的预期，因而数据落地后债市再度悲观，利率宽幅走高而曲线熊陡。

周三，信贷工作会议引起宽信用预期发酵，而资金面松紧预期修正下长债利率高开低走。早盘长债利率高开于2.88%，9点10分回落至2.875%，10点后回到2.88%位置走平。11点半利率回落至2.8775%附近走平，1点半后再2.875%附近震荡，3点半左右下行至2.87%，尾盘再度下行，最低达到2.86%。

前日央行和银保监会联合召开主要银行信贷工作座谈会，要求商业银行“合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力”，使得宽信用预期进一步强化，因而当日早盘长债利率高开于2.88%。而日内资金面仍然偏紧，DR007加权平均利率达到2%以上。当日央行投放了30亿元的7天逆回购和130亿元的14天逆回购，14天逆回购投放的节点相对历史较早，一方面是对冲近期的资金趋紧压力，一方面也是为春节期间现金需求回升对流动性市场抽水的预防。市场感知到央行宽货币呵护态度，情绪逐步好转，日内后续时点利率走低。

周四，OMO放量难敌紧资金预期，利率全天上行。上午长债利率在2.86%到2.87%间反复震荡，11点后在2.8675%附近企稳，下午1点半后抬升至2.8725%，而后下午2点半回落至2.868%，之后宽幅抬升。下午3点半后在2.8775%附近企稳，5点后上行至2.88%，全天来看抬升2bps。

当日央行同时放量14天和7天逆回购，分别投放520亿元和650亿元，实现1150亿元的净投放。对于连续收紧的资金面而言，央行短端放水使得资金利率抬升压力边际缓解，但并没有完全扭转收紧的势头。除此之外当日债市消息面相对平静，或是由于临近1月7000亿元的MLF到期，市场对于央行续作意愿存在一定不确定性，不安情绪主导了本轮利率走高。

周五，临近7000亿元MLF到期，债市情绪继续恶化。早盘长债利率在2.88附近窄幅震荡，9点半后上行，10点半左右上行至2.89%企稳。下午1点开始短暂下行，2点左右回到2.88%，而后持续抬升直至尾盘边际走低，全天来看上行2.03bps至2.8975%。

当日国新办召开新闻发布会介绍2022年金融统计数据，央行副行长宣昌能在会上表示实施好改善优质房企资产负债表计划，有效防范化解优质头部房企风险。对于债市而言，宽地产政策预期已经较为充分，而央行在此前的政策表态下积极部署具体的地产支持计划，使得债市对宽地产的预期进一步强化。另一方面，当日资金面仍然偏紧，央行放量逆回购并未扭转资金利率抬升的趋势，叠加下周央行降息的概率较小，债市情绪较为低迷。

信用方面，信用利差大幅抬升，期限利差走扩。本周信用债收益率曲线整体上行，短端低等级上行幅度最大，中长端各级别也都有20bps以上的调整幅度。3年期AAA、AA+、AA和AA-信用债收益率分别上行24、37、23和28bps，信用利差分别扩大17、31、17和22bps。期限利差方面，上周3年期调整较多，3Y-1Y AAA、AA+均有大幅走扩，幅度分别为22bps和27bps。从分位数来看，当前3年中高等级信用债的性价比较高。

下周债市展望

预计债市对基本面利多钝化局面将延续。下周即将公布2022年12月和四季度的经济基本面数据。参考此前公布的PMI和金融数据，预计无论是12月还是整个四季度都将是全年偏弱水准。对债市而言，一方面12月第一波防疫优化后的感染高峰冲击已被市场充分price in，而当前疫情发展已相对稳定，不构成显著利好；另一方面，12月金融数据总量偏弱，但数据落地后日内长债利率不降反升，可见市场对于偏弱基本面现实的钝化相对牢固。就下周而言，经济数据落地后债市可能会呈现利多出尽后的利空，但更大的影响或来自MLF的续作决议。

近期央行OMO放量平抑资金波动，但仍需关注7000亿元MLF到期后的续作决议。随着资金面在节前取现需求压力下收紧，央行逐步加大了7天逆回购的投放量并提前重启了14天逆回购，当周共投放了1890亿元的7天逆回购以及1510亿元的14天逆回购，共实现了2130亿元的资金净投放。下周将有7000亿元的MLF到期，是2023年全年次高的到期量，因而央行的续作决议受到市场较大关注。尽管央行近期放量逆回购的行为释放了较强的稳资金信号，但去年11月央行针对万亿MLF缩量续作的先例下投资者仍对本次操作存在一定担忧。不过考虑到央行对于信贷开门红的支持态度相对明确，而同业存单利率仍在高位震荡，央行大概率不会在这个时点选择增加银行负债端成本。

下周将是春节前最后一周，M0需求季节性高增将对流动性市场造成较大扰动。我国春节前现金需求季节性回升往往会对流动性市场产生较大的压力，而今年在防疫政策优化落地而各地的流动限制解除背景下线下消费场所恢复，预计取现需求较新冠疫情流行以来的几年会有一定提升。下周预计央行将加大7天逆回购的投放量，但资金利率可能在相对高位震荡，实质性的下行仍需等到节后。

债市策略：节前债市预计难有较大机会，关注流动性收紧和央行公开市场操作力度，长债利率或将延续弱势震荡。长端来看，债市对基本面钝化的局面仍未改善，长债利率在2.85%到2.9%间展现出较大的粘性，本质上仍是市场对于基本面强修复预期的固化；短端来看，资金面趋紧后杠杆套息安全边际收窄，获利空间较前期有限。预计下周关键节点是周一MLF续作决议，全周趋势来看可能延续2.85%到2.9%附近的弱势震荡。

品种选择上，二级债利差反弹，城投债跌势暂缓。本周二级债利差反弹，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动14bps和9bps，当前分别为87bps和91bps，分别处于2019年以来的88%和90%分位数，我们预计利差反弹较难突破去年底的高点。城投债方面，本周利差大体下行，高等级的修复行情略微放缓，而中低等级的利差则小幅回落。

风险因素

货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；防疫政策优化进度超预期；信用违约事件频发等。

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2023年1月14日发布《每周债市复盘20230114—基本面利多钝化叠加资金趋紧下的调整》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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